民營上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

　　企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，一個(gè)相對良好的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)起到基石的作用，如何優(yōu)化民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，關(guān)系著企業(yè)的興衰存亡。

　　一、民營上市公司融資現(xiàn)狀

　　目前關(guān)于民營上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究主要從民營上市公司整體角度出發(fā)，但是從行業(yè)角度進(jìn)行分析的還很少。本文選取了2009年12月31日前上市、當(dāng)前處于正常交易狀態(tài)的561家民營上市公司(不包括金融業(yè)3家企業(yè))為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

　　謝聰(2008)以1999年至2004 年國內(nèi)全部上市公司為樣本， 計(jì)算出我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的順序依次為：股權(quán)融資(52.88%)、債權(quán)融資(40.64%)、內(nèi)部融資(6.47%)。與全部上市公司相比，我國民營上市公司與上述研究結(jié)果有一定的差異。通過上表可以看出，民營上市公司從整體上來看，股權(quán)融資與債務(wù)融資是目前民營上市公司最主要的兩種融資方式。從行業(yè)來看，不同行業(yè)對上述兩種融資方式的選擇上有很大差異。建筑、批發(fā)零售業(yè)、電力煤氣行業(yè)債務(wù)融資比重較大，分別為62.65%、58.25%、57.67%，而文化傳播業(yè)、社會服務(wù)業(yè)股權(quán)融資比重較大，分別為：72.05%、50.61%。比較一致的是，內(nèi)部融資的比例都比較小，從整體來看，民營上市公司平均值為13.23%，比謝聰計(jì)算的結(jié)果稍高，說明民營上市公司與國有上市公司及其他上市公司相比，來源于企業(yè)內(nèi)部的資金要多一些。

　　由上述統(tǒng)計(jì)資料可以看出，我國民營上市公司融資結(jié)構(gòu)存在以下問題：

　　第一，債券發(fā)行規(guī)模小。企業(yè)融資手段包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，而債權(quán)融資又分為銀行直接貸款和企業(yè)債券兩方面。它們在融資成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業(yè)債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)避免各自的缺點(diǎn)。在多數(shù)發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家和亞洲新興工業(yè)化國家或地區(qū)，債券市場的規(guī)模通常要超過股票市場的規(guī)模，利用債券融資的企業(yè)也要比利用股票融資的企業(yè)多得多。在我國，債券市場與股票市場相比，存在著嚴(yán)重的失衡。我國民營上市公司融資結(jié)構(gòu)中一般包含一定的債務(wù)，但發(fā)行債券的企業(yè)非常少，本文研究的561家民營上市公司中，只有25家企業(yè)發(fā)行債券，其中制造業(yè)12家，房地產(chǎn)業(yè)8家。這與我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)有著直接的關(guān)系，上市公司發(fā)行債券的限制使我國上市公司債券發(fā)行規(guī)模很小，民營上市公司發(fā)行債券的規(guī)模更是微乎其微，難以滿足企業(yè)債券融資的需要。

　　第二，具有明顯的股權(quán)融資趨勢。Myers和Majluf根據(jù)信號傳遞原理推出了他們的優(yōu)序融資假說，即企業(yè)融資的選擇順序是：先是內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。這一優(yōu)序融資理論在美國1965～1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)，這段時(shí)間，美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61%，發(fā)行債券占23%，發(fā)行股票僅占2.7%。根據(jù)表1的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看出，我國民營上市公司股權(quán)融資占有很大比例，整體平均來看，股權(quán)融資占42.07%，文化傳播業(yè)甚至達(dá)到了72.05%，而行業(yè)內(nèi)部融資比例最高的信息技術(shù)業(yè)也僅為19.70%，這與優(yōu)序融資理論截然相反。

　　對于目前我國上市公司明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的解釋，學(xué)術(shù)界有著不同的看法。陸正飛、葉康濤(2003)采用凈收益折現(xiàn)法計(jì)算1998～2000年間的股權(quán)融資成本，結(jié)果表明股權(quán)融資成本平均約為5.54%、5.10%、4.18%，呈下降趨勢，低于債券融資成本。黃善東、楊淑娥(2008)認(rèn)為我國上市公司股權(quán)高度集中，控制股東以自身利益最大化為決策目標(biāo)，是股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的重要原因之一。李雯(2004)從代理成本角度解釋了上市公司的股權(quán)融資偏好。在我國由于同股不同權(quán)使得代理關(guān)系更為復(fù)雜，大股東利用自己的控股地位在再融資后分紅獲取利益。而債務(wù)融資會帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，向銀行貸款或發(fā)行債券還會受到一系列的限制，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)融資有明顯的偏好。李朝霞(2003)從流動性需求的角度對公司融資進(jìn)行分析，我國上市公司基本上屬于現(xiàn)金流缺乏的公司，對流動性缺乏公司最好的長期融資方式則是權(quán)益融資。根據(jù)以上綜述，目前對于股權(quán)融資偏好最主要的四種解釋為：股權(quán)融資事實(shí)上的低成本或軟成本約束、大股東代理人的內(nèi)部控制和公司治理機(jī)制的缺乏、債券市場不發(fā)達(dá)以及流動性缺乏。

　　第三，長期融資渠道不通暢，具有高流動負(fù)債特征。通過表1可以看出，我國民營上市公司的流動負(fù)債占總負(fù)債比例的平均值86.63%，有的行業(yè)甚至達(dá)到了99.99%，說明流動負(fù)債比重很大。流動負(fù)債中短期借款相對比重較大，平均為31.53%，農(nóng)林牧副漁業(yè)甚至超過了50%。同時(shí)，在借款中以短期借款為主，民營上市公司2009年短期借款占借款的平均比重達(dá)到了63.83%，說明長期借款在負(fù)債中所占比重小，企業(yè)中長期發(fā)展資金受到限制。

　　我國民營上市公司由于受到融資條件限制，造成資金來源單一，財(cái)務(wù)杠桿功能運(yùn)用不夠，債務(wù)融資的稅盾作用未充分發(fā)揮，往往用短期融資來進(jìn)行長期投資，以“短融長投”支撐起資本結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)，這種情況極易導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。劉坤、肖紅霞(2010)也發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對民營上市公司存在著軟約束問題。流動負(fù)債對企業(yè)績效有顯著的負(fù)面作用，同時(shí)，對我國民營上市公司具有逆向的治理效應(yīng)，過高的短期債務(wù)會導(dǎo)致公司治理效率的低下。

　　二、民營上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

　　根據(jù)民營上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，應(yīng)采取以下措施來優(yōu)化民營上市公司融資結(jié)構(gòu)：

　　第一，發(fā)展與完善企業(yè)債券市場，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制。中國的資本市場發(fā)展并不均衡，相對于國外成熟的債券市場我國還處于早期發(fā)展階段，企業(yè)發(fā)債在當(dāng)前仍然是比較少見的事情，銀行系統(tǒng)依然是中國企業(yè)獲取債務(wù)的主要甚至是唯一的途徑。中國的企業(yè)不得不依賴銀行貸款和貿(mào)易信貸(公司以應(yīng)付賬款的形式拖欠其它公司)，后者導(dǎo)致企業(yè)之間的三角債關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。因此，加快債券市場的發(fā)展也是中國資本市場所要面臨的一項(xiàng)重大任務(wù)。

　　長期以來，由于我國政府重視國債和股票發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券約束條件過多，致使我國債券市場嚴(yán)重滯后并己影響到了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。政府要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化。減少政策上對民營企業(yè)利用債券融資的限制，讓民營企業(yè)享受同等國民待遇，豐富企業(yè)的債券種類，促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

　　第二，提升企業(yè)信用建設(shè)，加強(qiáng)銀企合作。銀企關(guān)系主要有兩種模式：保持距離型和控制導(dǎo)向型，由于我國尚未建立起有效的破產(chǎn)和退出機(jī)制，我國上市公司的債權(quán)融資的治理效應(yīng)也沒有發(fā)揮出來，在資本市場尚不發(fā)達(dá)的我國，目前實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系。在這種情況下，民營上市公司必須要加強(qiáng)自身的信用建設(shè)，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在決定是否發(fā)放貸款時(shí)都十分關(guān)注企業(yè)有無意愿償還債務(wù)和償債的能力高低，以及是否有意愿向初始投資者分配其應(yīng)得的利益。同時(shí)企業(yè)要提高自身信息透明度，引導(dǎo)企業(yè)營造以公正、公平、公開、誠信為核心的企業(yè)文化，強(qiáng)化企業(yè)信用觀念。

　　第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化公司治理，提高股權(quán)融資的約束硬度。針對目前民營上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象，我國民營上市公司應(yīng)加強(qiáng)公司治理，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升企業(yè)公司治理的有效性，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對經(jīng)營者監(jiān)管的有效性。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。機(jī)構(gòu)投資者的壯大意味著股權(quán)高度集中和流通股過于分散局面的終結(jié)，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一退”和“一進(jìn)”，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司內(nèi)部治理提供所有權(quán)制度基礎(chǔ)。

　　在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還要加強(qiáng)股權(quán)融資的約束硬度。我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象，原因之一就是我國上市公司股利政策比較寬松，很多上市公司常年不分紅或者只是象征性地分紅，導(dǎo)致了股權(quán)融資成本比較低。因此須加強(qiáng)對上市公司股票再融資行為、利潤分配行為的法律監(jiān)管，強(qiáng)化約束要求，適當(dāng)限制不派發(fā)現(xiàn)金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率。

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