中國上市公司融資偏好分析

　　一個健康的股票市場，應(yīng)該兼具上市和退市機制。隨著社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，為規(guī)范上市公司的行為，市場對建立完善的退市機制的要求已非常迫切。

　　一、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

　　企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分;外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度，即公司在選擇融資方式時一般都遵循“啄食順序理論”，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%;而在外源融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。

　　但我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突，我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平。一般將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

　　二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

　　1. 直接原因分析。造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國資本市場的特有缺陷，主要表現(xiàn)為公司資本成本缺乏良好的硬約束機制。具體表現(xiàn)為以下兩個方面：一是中國股市投資功能的偏離。投資功能是股市最為重要的功能之一，股市是投資者進行投資的重要場所。而投資者之所以投資于股市，在于上市公司所能提供的“股東回報”。令人遺憾的是，中國股市似乎從一開始就偏離了作為核心的投資功能，無法起到其作為主要外部公司治理機制之一的應(yīng)有作用。二是資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。我國證券市場缺乏強有力的退市機制，導致資本成本難以形成硬約束。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟價值，從而引發(fā)市場參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。

　　2. 深層次原因分析。如上所述，資本市場的不完善是造成我國上市公司股權(quán)融資偏好的直接原因，而導致這一問題的深層次原因則在于我國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國現(xiàn)有上市公司中的大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，國家股或國有法人股(兩者合稱國有股)往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位。國有股的一股獨大，導致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，內(nèi)部缺乏有限的制衡機制和外部缺乏有效的控制機制，從而使公司治理結(jié)構(gòu)失效。

　　三、解決我國上市公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

　　1. 優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。一是要積極穩(wěn)妥地推進國有股、法人股流通，形成多元化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。二是積極培育機構(gòu)投資者，推進各類基金組織發(fā)展，可以鼓勵多家企業(yè)相互持股，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司治理結(jié)構(gòu)中形成制衡機制。三是培育和完善企業(yè)經(jīng)理人才市場，讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場又受制于市場，充分發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制，避免行政干預代替公平競爭。四是完善公司董事會制度，消除二位一體現(xiàn)象。

　　2. 強化上市公司現(xiàn)金分紅的約束機制，提高融資行為的理性程度。首先，強化上市公司實施現(xiàn)金分紅的約束機制，回歸股市的投資功能，給投資者以良好的、明晰的回報，吸引投資者更多的更為積極的參與市場投資，參與公司治理和管理，從而發(fā)揮股票市場作為重要的外部治理機制應(yīng)有的作用。其次，完善公司治理機制，鼓勵中小股東參與公司治理，保護中小股東權(quán)益。在公司治理改革中著重考慮建立公眾股投票機制至關(guān)重要，分不分紅，具體分多少應(yīng)該由股東自己來決定。

　　3. 建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制，早日形成資本成本的硬約束機制。一個健康的股票市場，應(yīng)該兼具上市和退市機制。隨著社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，為規(guī)范上市公司的行為，市場對建立完善的退市機制的要求已非常迫切。依法建立和實施退市機制，將經(jīng)營失敗的上市公司從主板市場上摘牌，有利于提高上市公司的質(zhì)量，增強投資者信心;同時也能鞭策上市公司改進經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益，以較好的業(yè)績回報廣大投資者。

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