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我國信用債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀
企業(yè)債券或者說公司信用類債券(美國都稱為Corporate Bond)是指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，理論上，它和股票一樣都被視作金融市場(chǎng)上的直接融資。下面是yjbys小編為大家?guī)淼年P(guān)于我國信用債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀的知識(shí)，歡迎閱讀。
一、我國信用類債券市場(chǎng)沒有實(shí)現(xiàn)融資功能之外的應(yīng)有之義
如前所述，經(jīng)過多年發(fā)展，尤其是2008年以來，債券市場(chǎng)在規(guī)模上取得了巨大飛躍，拓展了大型企業(yè)的融資渠道。然而，債券市場(chǎng)若想進(jìn)一步在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更重要的作用，就需認(rèn)真思考債券市場(chǎng)尤其是信用債券市場(chǎng)壯大后，如何提升其發(fā)展質(zhì)量，發(fā)揮與實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)應(yīng)有的直接融資功能(前文提及的第一條“直接融資”邏輯)、幫助居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資固定收益產(chǎn)品(第三條“市場(chǎng)壯大規(guī)模后需要由私募走向公募”邏輯)、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(第二條“投資者結(jié)構(gòu)與利益主體多樣化”邏輯)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展(第五條“證券流動(dòng)性”邏輯)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改善融資結(jié)構(gòu)、合理配置資本、轉(zhuǎn)移與化解風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定等功能(第四條“高透明性、競(jìng)爭(zhēng)性的場(chǎng)外市場(chǎng)”邏輯)。
在公司信用類債券市場(chǎng)規(guī)模大幅上升的同時(shí)，2013年金融市場(chǎng)兩度遭遇了流動(dòng)性緊張、市場(chǎng)利率頻繁上行的“錢荒”現(xiàn)象(分別發(fā)生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，債券產(chǎn)品遭拋售，利率債市場(chǎng)暴跌，國開債、高評(píng)級(jí)企業(yè)債發(fā)行利率的大幅上升甚至發(fā)行失敗，相同資質(zhì)企業(yè)的債券利率普遍高于相同期限的貸款成本，這些現(xiàn)象背后，反映了中國債券市場(chǎng)的脆弱性，而債券市場(chǎng)存在的脆弱性與不足會(huì)嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的長期增長和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。當(dāng)前，公司信用類債券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用(尤其是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、合理配置資本方面)有限，市場(chǎng)發(fā)展過程中存在的資金價(jià)格扭曲(錢荒、利率居高不下、融資難)、市場(chǎng)主體創(chuàng)新動(dòng)力不足、宏觀貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢等現(xiàn)象都折現(xiàn)出整個(gè)金融體系隱藏了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國信用類債券市場(chǎng)存在的主要問題
下面我們從債券市場(chǎng)不是真正意義上的直接融資、債券的流動(dòng)性不足、市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力缺失和銀行間主導(dǎo)的私募機(jī)構(gòu)市場(chǎng)場(chǎng)外交易方式不透明、負(fù)債嚴(yán)重短期化等方面分析當(dāng)前信用債券市場(chǎng)中存在的主要問題。
(一)債券市場(chǎng)沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的直接融資
我國的直接融資體系一直不發(fā)達(dá)，銀行業(yè)資產(chǎn)占金融系統(tǒng)的比例一直高達(dá)到95%左右。在這樣一個(gè)銀行占主導(dǎo)的間接融資金融體系下，風(fēng)險(xiǎn)最終由銀行承擔(dān)，難以分散出銀行體系，從而金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都積累了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。這是我國金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)不合理的突出表現(xiàn)，也是周xx行長很多年前就力主發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的直接原因。中央領(lǐng)導(dǎo)一直高度重視提高直接融資比重，認(rèn)為這是完善金融市場(chǎng)體系的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，中央文件多次明確要提升直接融資比例，豐富直接融資工具，降低企業(yè)融資成本。發(fā)展債券市場(chǎng)的基本初衷就是轉(zhuǎn)移并分散銀行體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系的難題。
圖2顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道主要依靠銀行信貸(2014年占社會(huì)融資規(guī)模比重59.44%)，經(jīng)濟(jì)主體的盈余資金也多存放在銀行。債券市場(chǎng)規(guī)模雖然在這十多年內(nèi)有所發(fā)展，占比從2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考慮銀行在信用類債券方面相互持有(45%左右)，債券市場(chǎng)的直接融資效果會(huì)大打折扣。與此同時(shí)，影子銀行的擴(kuò)張更強(qiáng)烈(其中委托貸款和信托貸款占比這三年都超過了四分之一)，反映出融資需求很旺盛。
另一方面，從居民投資渠道來看，居民財(cái)富中金融資產(chǎn)大部分是儲(chǔ)蓄存款(60%左右)，近些年興起的銀行理財(cái)約占10%左右，投資基金份額約占1.8%，高風(fēng)險(xiǎn)的股票在去年4月份股市還沒有火爆之時(shí)還能達(dá)到8%左右;但固定收益類的債券產(chǎn)品從來沒有超過1%。
如果銀行大量持有公司債券，會(huì)導(dǎo)致債券變相信貸化，不但不利于發(fā)展直接融資，還會(huì)增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因很簡(jiǎn)單：對(duì)實(shí)體企業(yè)融資而言，銀行貸款與公司信用類債券之間具有替代性和競(jìng)爭(zhēng)性，如果不能發(fā)展出一個(gè)透明的、流動(dòng)性強(qiáng)的、有效的債券市場(chǎng)，那這種完全替代性使得債券實(shí)質(zhì)上是銀行貸款。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上變化的不過只是換了一個(gè)記賬科目，可是帶來的問題比單純的貸款還要多——債券有估值和評(píng)級(jí)上的波動(dòng)，在資金面緊張時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在封閉的銀行間市場(chǎng)傳播，債券遭遇集中拋售但找不到買家，就可能演變成系統(tǒng)性金融危機(jī)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)筆者在第一篇文章中也有過闡述，下文繼續(xù)分析投資者結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致市場(chǎng)容易出現(xiàn)只有賣家而找不到買家的情況。
(二)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)單一
表1顯示的是我國債券市場(chǎng)上投資人結(jié)構(gòu)情況：商業(yè)銀行在整個(gè)債券市場(chǎng)中處于主導(dǎo)地位，持有的債券一直超過60%，信用類產(chǎn)品銀行持有的比重平均為40%左右(較五年前65%有所下降，這里的數(shù)據(jù)還沒有考慮上清所的2.5萬億左右的銀行間市場(chǎng)債券)。另外，由于理財(cái)?shù)陌l(fā)展壯大及相應(yīng)的監(jiān)管要求，中債登去年年底開始將銀行理財(cái)資金投資債券的數(shù)據(jù)單獨(dú)列了出來，但比例很小。
具體地，將銀行間債市和交易所市場(chǎng)分開來看：截止2014年12月底，在我國的銀行間債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行持債占比超過60%(市場(chǎng)上大約70%的國債、50%以上的中票、77%以上的信貸資產(chǎn)證券化都為銀行體系內(nèi)持有)，基金公司持有11%不到，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有8%不到，證券公司持有微乎其微，0.8%不到，其他投資者(包括特殊結(jié)算成員、信用社、非金融機(jī)構(gòu)以及境外機(jī)構(gòu)等)合計(jì)持有18%左右。在交易所市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司持債面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企業(yè)年金合計(jì)持有25%左右，商業(yè)銀行持有12%，證券公司持有12%，基金公司專戶理財(cái)產(chǎn)品持有16.28%，證券投資基金持有11.57%，個(gè)人僅持有0.94%。這個(gè)投資者結(jié)構(gòu)與銀行間市場(chǎng)形成鮮明的對(duì)比。可以看出，交易所債券市場(chǎng)上沒有明顯的投資主導(dǎo)者，投資者主體的分散性與多元化，能夠反映投資者真實(shí)需求，形成真實(shí)定價(jià)。國際上，由于資金成本低的優(yōu)勢(shì)，資本雄厚的商業(yè)銀行一般也會(huì)是債券承銷與交易的主要力量，但如前文中提到的，銀行并不構(gòu)成債券市場(chǎng)的主要持債主體，國外的投資主體更加多元化，能夠?qū)崿F(xiàn)前文提及的債券有別于信貸的多種功能。
(三)流動(dòng)性亟待提升
債券市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系重大，市場(chǎng)交易需求不足，會(huì)直接導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率曲線難以完善。高度流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)有助于形成真實(shí)的收益率曲線、促進(jìn)債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行定價(jià)、各類產(chǎn)品合理定價(jià);更重要的是，對(duì)于需要通過債券來管理資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行而言，一個(gè)具有高度流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)還能幫助銀行解決資產(chǎn)和負(fù)債之間的久期錯(cuò)配問題。這些內(nèi)容筆者在上一篇文章中已做過分析，下面我們分析一下我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性現(xiàn)狀。
盡管人民銀行為提高市場(chǎng)流動(dòng)性做了很多努力，比如允許個(gè)人、證券公司、保險(xiǎn)公司、投資基金以及養(yǎng)老基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國債券市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的債券品種為證券公司短期融資券和可轉(zhuǎn)債，換手率分別為720%和672%。2014年銀行間市場(chǎng)國債現(xiàn)券成交金額5.73萬億元，換手率56.61%，遠(yuǎn)低于換手率為168.78%的金融債。原因何在呢?考慮到公司信用主體及債券相對(duì)于國債的多樣化、異質(zhì)性與單筆規(guī)模小等特征，國際上一般都是國債流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司信用類債券，但銀行為主的投資者結(jié)構(gòu)(如表1中所示，銀行持有70%的國債，對(duì)比美國商業(yè)銀行持有國債一般不超過8%)使得國債流動(dòng)性大幅度降低(債券市場(chǎng)規(guī)模壯大了，而二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性很差確實(shí)成為了一個(gè)迷題)。這些結(jié)果表明銀行間債券市場(chǎng)只實(shí)現(xiàn)了有限范圍內(nèi)的投資者多樣性，公司信用類債券的投資者主體實(shí)際上仍然集中在國有機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的銀行、保險(xiǎn)公司和社�；蝠B(yǎng)老基金。一旦債券發(fā)行后，這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投資組合模式是“為持有而購買”。參與到銀行間市場(chǎng)的投資主體高度同質(zhì)，會(huì)使得機(jī)構(gòu)們對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷大同小異，交易方向大體一致，而交易活躍的機(jī)構(gòu)，比如固定收益基金或?qū)_基金，會(huì)沒有動(dòng)力或者不被允許參加到市場(chǎng)中來。所有這些特征都非常不利于債券的交易和流動(dòng)性。
投資者同質(zhì)性還表現(xiàn)在，銀行間債券市場(chǎng)上的交易主體對(duì)現(xiàn)券交易興趣較低，但對(duì)抵押券融資的回購交易很熱衷(見圖3)。2008年以來，銀行間債券市場(chǎng)質(zhì)押式回購增長迅猛，現(xiàn)券交易卻呈萎縮狀態(tài)，也印證了我們債券市場(chǎng)流動(dòng)性不佳的突出問題。回購業(yè)務(wù)的增長，顯示了銀行間的貨幣市場(chǎng)功能發(fā)達(dá)，但對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)功能卻很弱。因此，銀行間債券市場(chǎng)在本質(zhì)上是一個(gè)貨幣市場(chǎng)而不是資本市場(chǎng)，不能履行長期資金沉淀的資本市場(chǎng)功能，只能夠滿足銀行相互融通資金的需要。為什么這么說呢?如果市場(chǎng)上的債券購買者都是容易回購融資、平時(shí)流動(dòng)性充足的銀行或者保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的話，它們通過二級(jí)市場(chǎng)交易公司債券的積極性一定不會(huì)很高。但是，在突然遭遇類似2013年流行性緊張的情形，假設(shè)沒有央行救助，一旦發(fā)生流動(dòng)性問題，所有銀行都想變現(xiàn)手中的債券，就會(huì)造成市場(chǎng)中只有賣家沒有買家的情況。2013年6月銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆升時(shí)，事后市場(chǎng)人士就曾指出，如果這次流動(dòng)性緊張期間商業(yè)銀行能夠直接參與交易所債券回購，由于銀行擁有大量的券源，交易所市場(chǎng)能夠?yàn)槠涮峁┐罅康牧鲃?dòng)性支持，會(huì)使得這次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過市場(chǎng)互聯(lián)得到直接緩解。從另一方面來看，如果允許銀行自主選擇競(jìng)價(jià)交易和報(bào)價(jià)交易方式，允許銀行參與交易所債券做市與回購交易市場(chǎng)，不但可以活躍交易所債券市場(chǎng)、提高市場(chǎng)深度，還有助于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮(交易所隔夜回購利率在敏感時(shí)點(diǎn)大幅波動(dòng)問題，主要因?yàn)榻灰姿袌?chǎng)深度不足，資金和券源有限)。
兩個(gè)市場(chǎng)的分割(市場(chǎng)分割、監(jiān)管分割、投資人分割)使得證券的流動(dòng)性大受影響，使得原本可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、完善二級(jí)流通的交易場(chǎng)所在危機(jī)中沒有發(fā)揮出證券市場(chǎng)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)分散與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等金融穩(wěn)定功能。以日本為例，由于沒有一個(gè)完善的二級(jí)流通市場(chǎng)，日本的公司債券市場(chǎng)無法建立公正的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，反而成為發(fā)行市場(chǎng)的障礙，導(dǎo)致公司債券市場(chǎng)發(fā)展無效，數(shù)年來公司債規(guī)模沒有太大變化。雖然日本企業(yè)向銀行借款規(guī)模逐年下降，但還是接近于公司債券10倍左右。日本金融改革初期，國內(nèi)銀行也出現(xiàn)過“存款搬家”的現(xiàn)象，本土銀行發(fā)生了償付危機(jī)，規(guī)模小的銀行甚至破產(chǎn)，這除了和沒有存款保險(xiǎn)制度相關(guān)之外，還與流動(dòng)性危機(jī)時(shí)債券市場(chǎng)銀行機(jī)構(gòu)同質(zhì)性相關(guān)。
(四)信用體系不健全、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺失導(dǎo)致利率扭曲嚴(yán)重
中國的信用債券市場(chǎng)另一個(gè)重要問題就在于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力缺失，風(fēng)險(xiǎn)衡量與資產(chǎn)定價(jià)大多依賴行政力量而非市場(chǎng)力量決定。目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存在明顯的隱性擔(dān)保問題，主要表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：一是銀行為信用等級(jí)不高的發(fā)行人承銷債券時(shí)，需要提供30%到100%不等的備用授信額度，直接扭曲了企業(yè)債務(wù)的利率(使得銀行承銷的中票利率低于相同資質(zhì)企業(yè)債和上市公司債100到150BPs，表面上看是降低了企業(yè)的融資成本);二是在短融、中票出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，商業(yè)銀行被要求用銀行貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸處理;三是借助行政救助和銀行過橋貸款方式償債危機(jī)。比如，2006年本已違約的福禧短期融資券最后被相關(guān)銀行代為償付。上述做法直接導(dǎo)致了政府信用、銀行信用與公司信用界限模糊不清，銀行作為一級(jí)承銷商隱性擔(dān)保和流動(dòng)性支持作用，使得信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中在信貸市場(chǎng)和銀行體系。
與此同時(shí)，信用債券市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一，導(dǎo)致旨在規(guī)避監(jiān)管的限制，監(jiān)管套利和監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)下的銀行表外業(yè)務(wù)迅速興起，由此產(chǎn)生了諸如非市場(chǎng)化、非證券的多樣化債務(wù)問題。實(shí)踐中，債券、信托產(chǎn)品等都有高于銀行同業(yè)存款利率和國債利率的預(yù)期收益率，并且通過第三方擔(dān)保等方式間接確保固定收益。這些都導(dǎo)致了證券市場(chǎng)功能無法得到培育，證券市場(chǎng)功能難以有效發(fā)揮，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)失效，市場(chǎng)承擔(dān)了遠(yuǎn)高于自身能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加速積聚。
信用體系不健全，尤其是潛在的信用擔(dān)保(無論是政府還是銀行信用)與無法打破的剛性兌付等“潛規(guī)則”，使得發(fā)行人的信用質(zhì)量信息對(duì)投資主體而言意義不大，從而直接廢掉了以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為核心的信息披露主體的所有“武功”。以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，信用評(píng)級(jí)的主要作用在于通過減少發(fā)行人和投資人之間的信息不對(duì)稱來幫助提高公司信用類債券市場(chǎng)的透明度，提成資本形成的效率，按照美國資產(chǎn)證券化新規(guī)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，新規(guī)中強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格信息披露標(biāo)準(zhǔn)的目的在于增加市場(chǎng)透明度，恢復(fù)投資者信心，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度，促進(jìn)資本的有效形成，提升資本配置效率。但政府或者銀行隱性擔(dān)保和剛性兌付的存在，會(huì)使得發(fā)行人的信用質(zhì)量與企業(yè)財(cái)務(wù)、運(yùn)營、評(píng)級(jí)等信息關(guān)系不大，讓證券評(píng)級(jí)最關(guān)鍵的“評(píng)估與預(yù)測(cè)企業(yè)違約率”的功能失效，市場(chǎng)上信息活躍交易的可能會(huì)降到最低，導(dǎo)致如固定收益類基金除非能夠獲得內(nèi)部消息，否則沒有太多的動(dòng)力參與到這個(gè)市場(chǎng)中來。這些問題都意味著，我們只有打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，嚴(yán)格信息披露準(zhǔn)則、改善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和市場(chǎng)透明度的要求才有意義，但也只有在把這些市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境所需的標(biāo)準(zhǔn)和要求通過法律和法規(guī)規(guī)范起來后，才能取得實(shí)質(zhì)性突破。
信用體系的不健全直接導(dǎo)致債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制經(jīng)常出現(xiàn)失靈的情形。在我國信用債市場(chǎng)上，發(fā)行利率居高不下的問題較為嚴(yán)重。市場(chǎng)一度出現(xiàn)過企業(yè)發(fā)債利率甚至高于貸款利率，債券失去了流動(dòng)性溢價(jià)的狀況。比如2012年企業(yè)5年期貸款利率為6.55%，債券收益率比8%高的比比皆是。更不要說2013年流動(dòng)性緊張時(shí)，市場(chǎng)大面積涌現(xiàn)所有企業(yè)債券的利率幾乎都超過貸款的基準(zhǔn)利率的情況。在貨幣投放量充裕的大背景下，資金面還出現(xiàn)過兩次以上的極度緊張狀況，融資難、融資貴的現(xiàn)象一直存在。
從發(fā)行人的角度看，能夠發(fā)債的企業(yè)，除了中小企業(yè)私募債(俗稱垃圾債)外，基本上都必須具備銀行貸款資格，所以債券具備可替代性，使得該市場(chǎng)的意義、功能及發(fā)展?jié)摿τ邢蕖Ｐ抛u(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在中國發(fā)行債券的意愿往往并不強(qiáng)烈，因?yàn)樗鼈兛梢愿奖愕孬@得銀行貸款(甚至可以以比債券更低的利率水平)。這與美國金融市場(chǎng)的邏輯相反，美國的債券市場(chǎng)規(guī)模越大，流動(dòng)性越好，市場(chǎng)效率也越高。大企業(yè)選擇債券市場(chǎng)完全可以以相對(duì)于銀行貸款更低的利率融資�？紤]到大企業(yè)有更多選擇，可以通過發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上多樣化的金融工具融資，正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克去年在中國演講時(shí)所言，“沃爾克規(guī)則”就是要讓美國銀行專心為中小企業(yè)服務(wù)。中國的債券市場(chǎng)要朝著發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)發(fā)展方向前進(jìn)，首先需要改變國有企業(yè)融資軟約束問題，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等應(yīng)有之功能。不然市場(chǎng)會(huì)一直擔(dān)心信用債市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展太大，供給壓力增強(qiáng)，進(jìn)而抬升融資成本。在利率市場(chǎng)化的大背景下，大企業(yè)未來能夠形成通過債券市場(chǎng)融資的偏好，銀行也將適應(yīng)這一變化(銀行的資金成本上升會(huì)促使變化這種發(fā)生，理財(cái)產(chǎn)品即是典型驗(yàn)證，歐美市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化助推銀行轉(zhuǎn)型)，從而將更多資源轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。當(dāng)前已有不少走在前面的股份制銀行設(shè)有專門的中小企業(yè)融資部門，甚至比投資銀行服務(wù)更有效。
從投資者角度來看，市場(chǎng)利率居高不下，導(dǎo)致投資人會(huì)傾向于通過在固定收益市場(chǎng)杠桿操作，進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的信用套利。前幾年來股市跌跌不休，房市有升有降的情況下，固定收益市場(chǎng)卻相當(dāng)火爆，因?yàn)殄X都跑到這個(gè)市場(chǎng)上來了。當(dāng)前，受利率市場(chǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，債券市場(chǎng)上的主體投資者為銀行、保險(xiǎn)等資金成本不斷上升的金融機(jī)構(gòu)，哪怕央行采取貨幣寬松政策，利率下行效果也并不明顯。大型國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)有一致維護(hù)一個(gè)高的利率的利益驅(qū)動(dòng)：高利率可以相互間套利、分而食之;利率降低，反而會(huì)無利可圖，大家常常提到的“無風(fēng)險(xiǎn)利率畸高” 、打不破的“剛性兌付”都與之相關(guān)。
(五)市場(chǎng)不透明、信息披露機(jī)制不成熟
1997年，為了限制違規(guī)資金投資股票，對(duì)銀行資金參與股市的情況要有所控制，銀行退出交易所(股市)無疑是合理的，但經(jīng)過接近20年的發(fā)展，當(dāng)前的法律環(huán)境、金融環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境都已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制能力已經(jīng)得到加強(qiáng)，再限制商業(yè)銀行參與交易所債券市場(chǎng)，形成了一個(gè)類似機(jī)構(gòu)間“俱樂部”形式的壟斷市場(chǎng)，缺乏透明度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，不夠市場(chǎng)化，市場(chǎng)弊端已經(jīng)十分明顯，比如存在投資人分割、流動(dòng)性差以及上面所提及的各種問題。
銀行間債券市場(chǎng)可以說是一個(gè)銀行主導(dǎo)的私募機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，這種場(chǎng)外交易方式不透明的弊端，在2013年的債市風(fēng)暴中表現(xiàn)得一覽無余。債市核查風(fēng)暴揭示出我國銀行間債券場(chǎng)在債券發(fā)行、銷售、交易等多層次和環(huán)節(jié)的制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與控制上存在的諸多問題;金融機(jī)構(gòu)利用債券定價(jià)、分配的權(quán)利進(jìn)行尋租，通過現(xiàn)券交易、丙類戶、代持養(yǎng)券等方式進(jìn)行套利與利益輸送。市場(chǎng)的不透明、競(jìng)爭(zhēng)性不強(qiáng)導(dǎo)致流動(dòng)性好的債券流動(dòng)性溢價(jià)特別高(這是除了投資者不夠多樣化和市場(chǎng)分割外，債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差的另一大原因)。美國的交易報(bào)告及合規(guī)系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明提升透明度對(duì)流行性影響非常大，能夠直接降低買賣利差5個(gè)基點(diǎn)以上。金融危機(jī)后，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的兩項(xiàng)措施擴(kuò)大了披露交易信息債券的種類，進(jìn)一步提高美國債券市場(chǎng)交易信息的透明度。首先，從2010年3月起，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定美國政府的機(jī)構(gòu)債、政府企業(yè)和政府援助企業(yè)發(fā)行的債券的交易與發(fā)行信息都必須對(duì)外公開披露。此前，TRACE僅披露公司債交易信息;其次，美國證監(jiān)會(huì)制定相關(guān)規(guī)定，推動(dòng)資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押債券(MBS)交易信息的對(duì)外披露。這兩項(xiàng)措施將美國對(duì)外公開交易信息的債券的比例從28%提高到70%。大量研究表明，債券市場(chǎng)信息透明度的提高，有利于打擊價(jià)格操縱，提高定價(jià)效率，降低交易成本和更好地保護(hù)投資者。
為了降低潛在投資者的成本，保證個(gè)人投資者(零售)和機(jī)構(gòu)投資者(批發(fā))的廣泛參與，提高市場(chǎng)透明度，以及及時(shí)、全面、準(zhǔn)確、有質(zhì)量的交易信息是非常關(guān)鍵的。只有如此，價(jià)格才能夠有效反映市場(chǎng)上所有買賣的意愿;微觀主體(投資人和發(fā)行人)的資金“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能才得以發(fā)揮作用，有質(zhì)量的債券收益率曲線才能逐步完善;宏觀層面的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制才能有效，完整的交易數(shù)據(jù)對(duì)于監(jiān)管者也可以起到金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與防范作用，對(duì)于學(xué)者而言還有實(shí)際的研究?jī)r(jià)值。
但是，透明度與信息披露問題，需要有背后的市場(chǎng)動(dòng)力。銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)私募性質(zhì)決定了市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)不足、市場(chǎng)主體創(chuàng)新動(dòng)力不足等問題，更重要的是在隱性的政府或者銀行信用擔(dān)保作用下，更加嚴(yán)格的信息披露對(duì)于投資人失去了意義。除了增加成本讓主體更加沒有動(dòng)力外，還將銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)推送到了更加私募化的市場(chǎng)(當(dāng)前銀行間交易商協(xié)會(huì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露要求已經(jīng)很成熟，滿足投資人和市場(chǎng)的需要)。多數(shù)本就是為了規(guī)避監(jiān)管所作的金融創(chuàng)新，雖然開了所謂的“正門”(如資產(chǎn)證券化)，但還不如通過影子銀行效率高，理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資管等“側(cè)門”業(yè)務(wù)(雖然這些方式對(duì)應(yīng)的成本高，但成本都是由融資主體最終承擔(dān))的大發(fā)展，與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈對(duì)比，反映了融資需求迫切的同時(shí)正規(guī)金融的基礎(chǔ)與功能非常薄弱。只有走向公募，加強(qiáng)信息披露才有價(jià)值，因?yàn)橹挥腥绱斯_融資的資本形成效率才能得以體現(xiàn)，這不同于通過銀行儲(chǔ)蓄資金或者理財(cái)資金對(duì)接。
(六)市場(chǎng)主體創(chuàng)新動(dòng)力不足
銀行間債券市場(chǎng)雖然規(guī)模上發(fā)展迅速，但市場(chǎng)主體創(chuàng)新動(dòng)力不足。以開展多年的利率互換為例，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步完成，金融機(jī)構(gòu)都有對(duì)沖和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在動(dòng)力和需求。但我們了解到的實(shí)際情況是利率互換當(dāng)前主要是機(jī)構(gòu)投資者獲取市場(chǎng)短期盈利的工具，并沒有發(fā)揮出其管理利率風(fēng)險(xiǎn)的核心作用。參與主體都比較短視，開展交易更多地基于貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)及其對(duì)未來利率水平的預(yù)期;金融機(jī)構(gòu)尚未從長期限資產(chǎn)配置、負(fù)債管理角度來使用衍生品管理其利率風(fēng)險(xiǎn)。再加上投資人結(jié)構(gòu)單一的原因，使得無論是產(chǎn)品投資主體還是投資需求都呈現(xiàn)高度的同質(zhì)化，導(dǎo)致市場(chǎng)容易誘發(fā)嚴(yán)重的急漲急跌現(xiàn)象，增加了市場(chǎng)波動(dòng)性。另外，利率互換需要交易雙方互相進(jìn)行授信，在簽署NAFMII主協(xié)議達(dá)成交易后需要扣減相應(yīng)交易對(duì)手的授信額度。交易對(duì)手的互相授信方式成本較高, 即使市場(chǎng)買賣價(jià)格已經(jīng)可以成交，也會(huì)常常因雙方?jīng)]有授信而導(dǎo)致交易失敗。這就形成了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，降低了利率互換市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。
典型的創(chuàng)新還有信用緩釋工具(CRM)和資產(chǎn)證券化(ABS)業(yè)務(wù)。多年以來，這些創(chuàng)新工具除了使得市場(chǎng)主體比如銀行多占用資本外、多花費(fèi)成本，或者換個(gè)貸款外的科目以規(guī)避監(jiān)管外，作用和意義都難以得到有效發(fā)揮。再以ABS為例，當(dāng)前國開行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模占整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模一直接近一半，效果顯得很好，但這主要因?yàn)檠胄袑?duì)政策性銀行實(shí)施的是余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，國開行等政策性銀行才有激勵(lì)推動(dòng)，哪怕遭受利潤損失也有動(dòng)力讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間。在國務(wù)院和監(jiān)管部門大力推動(dòng)的背景下，規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)推出9年來總計(jì)發(fā)行規(guī)模不超過5000億元;與類證券化的非標(biāo)市場(chǎng)的火爆景象形成冷熱鮮明的對(duì)照——近幾年來，銀行理財(cái)、信托(存量規(guī)模均在10萬億以上，每年發(fā)行規(guī)模在2萬億以上)和保險(xiǎn)資管(每年5000億以上)等類資產(chǎn)證券化連續(xù)多年超常發(fā)展，火爆異常。同時(shí)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上存在的“劣幣驅(qū)逐良幣”的諸多現(xiàn)象(因?yàn)槿鐐①Y產(chǎn)證券化等標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品市場(chǎng)無法滿足銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)所需要的證券功能，主體自身的經(jīng)濟(jì)理性使得它們選擇參與非標(biāo)市場(chǎng))，都是值得監(jiān)管和政策制定者深思的。
(七)期限錯(cuò)配問題
金融危機(jī)前，有兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合在一起表示了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。一是杠桿率，另一個(gè)就是短期債務(wù)占比的不斷上升。銀行間債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)“短多長少”態(tài)勢(shì)。2008年以來，期限5年期以內(nèi)(不含5年)的債券發(fā)行比例逐年增大，中長期債券發(fā)行比例逐漸減少， 5年期以上債券發(fā)行占比明顯下降，債券期限結(jié)構(gòu)日趨“短多長少”態(tài)勢(shì)。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月， 5年期以內(nèi)債券托管量占比超過60%，1年期以內(nèi)的債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中占比超過了11.3%(見圖4)。如果看全國債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的話， 1年期以內(nèi)的債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中占比超過了18%(這是因?yàn)樯锨逅泄艿亩唐趥壤鄬?duì)要高得多)。圖4右邊顯示的是銀行理財(cái)數(shù)據(jù)。理財(cái)中有60%負(fù)債為1～3個(gè)月的短期產(chǎn)品，但投資于債券、信貸、信托受益權(quán)等相對(duì)長得多的資產(chǎn)(一般3～5年期)。大多數(shù)銀行負(fù)債都具有短期性質(zhì)，而資產(chǎn)期限則長得多，銀行 "短存長貸" 業(yè)務(wù)，短期內(nèi)不斷滾動(dòng)引起高度的期限錯(cuò)配，在利率上升時(shí)會(huì)由于資產(chǎn)價(jià)格下跌大于負(fù)債價(jià)值下降的幅度，遭受直接沉重的損失。由于銀行理財(cái)投資的都是票據(jù)、同業(yè)拆借、貸款、信托產(chǎn)品。銀行借助信托等渠道的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，雖然在會(huì)計(jì)操作上出了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行承擔(dān)。這種融資方式曾經(jīng)被證監(jiān)會(huì)主席肖鋼(時(shí)任中國銀行董事長)稱為存在“旁氏騙局”，需要警惕。
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