金巖石解析新股發(fā)行如何調(diào)控【精】

　　股市連續(xù)下跌,就會(huì)被歸因于新股發(fā)行節(jié)奏過快,于是暫停新股發(fā)行.股市接連上漲,于是新股發(fā)行“開閘”,又可能因?yàn)榘l(fā)行市盈率過高而導(dǎo)致市場高估,進(jìn)而誘發(fā)股市下跌.無意之中,管理層經(jīng)常是在進(jìn)行著新股發(fā)行的宏觀調(diào)控,卻似乎并沒有披露過實(shí)施調(diào)控的原則和標(biāo)準(zhǔn).

　　貨幣政策作為宏觀調(diào)控的工具大致有了四個(gè)字:穩(wěn)、緊、松、擴(kuò).伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng),央行選擇執(zhí)行穩(wěn)健的或?qū)捤傻恼�策基調(diào),特殊時(shí)期也會(huì)短期執(zhí)行從緊的或擴(kuò)張的政策干預(yù).證券包括股票和債券,亦可統(tǒng)稱為“第二貨幣”,所以原則上也存在著宏觀調(diào)控的必要性和規(guī)范化.既然如此,新股發(fā)行的市場化也就包含著市場化的宏觀調(diào)控,不僅要控制發(fā)行品質(zhì),而且要控制發(fā)行節(jié)奏,在現(xiàn)行體制內(nèi)引入新股發(fā)行節(jié)奏的規(guī)范化.

　　純粹的市場化發(fā)行體制是注冊(cè)制,早期是交易所的拍賣制,后來產(chǎn)生了做市商制.相對(duì)而言,做市商制度是最市場化的,它是由注冊(cè)的做市商來控制發(fā)行品質(zhì)和發(fā)行節(jié)奏,監(jiān)管者負(fù)責(zé)監(jiān)管合法注冊(cè)的做市商和上市公司.這就是早期的納斯達(dá)克市場,即交易商驅(qū)動(dòng)的證券市場,英文表達(dá)為DealersMarket.但在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時(shí),一年之內(nèi)近40%的納斯達(dá)克上市公司被一次性淘汰（其中有我們投資的兩家）.此后,納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)型為交易所,其申請(qǐng)?jiān)?007年獲得美國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn),所以今天的“后納斯達(dá)克市場”雖然還保持著做市商制度,但公司上市的核準(zhǔn)權(quán)已經(jīng)從交易商移轉(zhuǎn)給交易所了,其新股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和程序與紐約股票交易所幾乎沒有什么差別.作為當(dāng)初美國納斯達(dá)克市場的做市商,我認(rèn)為,這就意味著交易商主導(dǎo)的新股發(fā)行體制從此走進(jìn)歷史.

　　新股發(fā)行的管控主體是交易所?證監(jiān)會(huì)?還是交易商?在歐美金融業(yè)發(fā)展的歷史上有個(gè)過程,簡而言之,是先有“所”,后有“會(huì)”,再有“商”.而新股發(fā)行幾乎都是由“所”與“會(huì)”主導(dǎo),各國的股票發(fā)行體制雖然不同,但差別只是“強(qiáng)會(huì)弱所”還是“強(qiáng)所弱會(huì)”.中國A股市場是“強(qiáng)會(huì)弱所”的發(fā)行體制,在我看來,比較適合中國的國情和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度,所以現(xiàn)行體制的基調(diào)難以發(fā)生重大改變.以現(xiàn)行體制為前提,應(yīng)如何以市場化的方式宏觀調(diào)控新股的發(fā)行節(jié)奏呢?

　　新股發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控是“量”的控制,可量化的坐標(biāo)主要有二:其一是流通總市值;其二是市場交易量.在股權(quán)分置改革之前,還有一個(gè)總市值的坐標(biāo),包括非流通股.A股市場的歷史證明,每年新股發(fā)行的總量都不能超過流通市值的10%,接近這個(gè)上限,股市就背離基本面估值的邏輯而單邊下跌.此外,股市交易量的動(dòng)態(tài)與新股發(fā)行量也有關(guān)聯(lián),在邏輯上也是可以量化并調(diào)控的.

　　在缺乏企業(yè)自我約束的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,中國只能依靠證監(jiān)會(huì)實(shí)施宏觀調(diào)控,于是控制發(fā)行節(jié)奏就成為市場監(jiān)管的主題之一,建議盡快以流通市值和交易量為主要依據(jù),量化新股發(fā)行的年度比例上限和下限,改變目前非程序化的隨機(jī)“中止”和“開閘”.

　　流水不腐,戶樞不蠹.新股發(fā)行的宏觀調(diào)控不僅要控制發(fā)行節(jié)奏,還要強(qiáng)化程序性的退市和兼并,逐步降低上市公司的家數(shù)增長.A股市場獨(dú)一無二的現(xiàn)象是投機(jī)成性,即“惡炒”ST股票.如果說ST殼公司上市公司是“棺材”,中國股市的一大“怪”就是棺材常常比活人還值錢.這顯然是不合理的,如果上市之后就像吃了唐僧肉一樣可以長生不老,還能借尸還魂,股市中邪惡的“妖怪”就一定會(huì)多過善良的“唐僧”.所以股市的宏觀調(diào)控不僅要控制發(fā)行節(jié)奏,而且要監(jiān)管“下水道”,要通過程序化的退市和兼并不斷消滅上市公司,為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市留出市場空間,為理性投資的市場保持清潔環(huán)境.

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