上市公司代理成本探究
上市后企業(yè)的委托代理成本上升，分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東對經(jīng)理人的約束，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本的負(fù)面影響超過了上市帶來的外部市場約束及信息披露機(jī)制的正面影響。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國外文獻(xiàn) 20世紀(jì)70年代，Jensen和Meckling(1976)正式構(gòu)建起了委托代理成本問題的理論基礎(chǔ)和研究框架，系統(tǒng)的研究了公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，并討論了如何通過經(jīng)理人持股來保證其決策符合多數(shù)股東的利益。公司的所有者還可分為外部股東與內(nèi)部股東。前者并不擁有投票權(quán)，對公司的管理不能形成直接的控制;后者擁有投票權(quán)，可以直接影響公司的管理決策。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，提高內(nèi)部股東的持股份額有利于降低公司的委托代理成本。Shleifer和Vishny(1986)研究認(rèn)為股權(quán)越分散，小股東搭便車的現(xiàn)象越明顯，企業(yè)的代理成本就越高。McConnell和Servaes(1990)研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司代理成本的關(guān)系是非線性的，管理層持有股權(quán)既可能減少代理成本，也可能增加代理成本，關(guān)鍵取決于管理層的持股比例。Argawal和Mandelker(1987)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股的公司，其并購與融資決策更符合股東的利益。Barney(1988)探索了員工持股是否可以減少公司的股權(quán)資本成本。實證結(jié)果與委托代理理論一致，員工持股可以使員工的利益與股東的利益保持一致，并降低股權(quán)融資成本。
(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 孫永祥和黃祖輝(1999)研究發(fā)現(xiàn)中國公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績呈非線性相關(guān)，隨著股權(quán)集中度的提高，托賓Q先升后降徐曉東和陳小悅(2003)討論了公司控股股東的性質(zhì)與業(yè)績的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，民營股東控股的企業(yè)有更高的利潤率和企業(yè)價值，原因是民營控股的企業(yè)有更為靈活的管理體系和更好的市場約束。張兆國、宋麗夢和張慶(2005)認(rèn)為，公司債權(quán)的比例越高，其代理成本越小，債權(quán)投資者和債務(wù)條款的約束可以顯著緩解企業(yè)的委托代理問題。田麗輝(2004)以1994年至1998年中國A股上市公司作為研究樣本，得到了相反的結(jié)論。他發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)比例的上升反而提高了管理費(fèi)率，也就是說債務(wù)融資并沒有有效約束企業(yè)的代理問題。田麗輝(2005)還發(fā)現(xiàn)，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，債務(wù)融資與代理成本的關(guān)系存在差異——對于民營企業(yè)，這種關(guān)系不顯著;但對于國有企業(yè)，這種關(guān)系的顯著性較高。
二、研究設(shè)計
(一)研究假設(shè) 按照公司股權(quán)持有人性質(zhì)可以分為國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股和社會公眾股，其中國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股的持股比例較高，而且有能力獲取更多的信息，削弱所有者與經(jīng)營者之間的信息不對稱程度，他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)國家或者自身的利益不會采取搭便車的行為，進(jìn)而能夠?qū)?jīng)營者形成有效的監(jiān)督，進(jìn)而降低代理成本，因此提出本文研究假設(shè)：
假設(shè)1：公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司代理成本影響顯著，且國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股與公司代理成本負(fù)相關(guān)。
按照代理理論，控股股東是公司治理中最積極的角色，其為維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益有很強(qiáng)的動機(jī)對管理這進(jìn)行監(jiān)督，而且，其控股地位也使其有能力通過董事會對管理層的經(jīng)營行為進(jìn)行制約，因此，提出本文研究假設(shè)：
假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司代理成本顯著相關(guān)，且控股股東持股比例越高，公司代理成本越低。
(二)變量定義 本文選取如下變量：(1)因變量。分別選取上市前后三年行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改變量和管理費(fèi)率的改變量作為代理成本該變量。(2)自變量。本文分析選取國有股持股比例，法人股持股比例，機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為所有權(quán)指標(biāo)變量。股權(quán)集中度。本文分別選擇上市年末第一大股東和前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度變量。(3)控制變量。本文使用了以下控制變量：企業(yè)上市年末的總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)的成立時間和員工人數(shù)、是否在中小板上市作為控制變量。變量定義見表(1)。
(三)模型建立 本文建立如下模型：CAi=?琢0+?琢1OWNi+?琢2CONi+?茁1INDi+?茁2YEARi+?茁3CONTROLi+控制變量+?著
其中CA代表代理成本的改變量，在兩組回歸方程中分別為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率，OWN在研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三次回歸方程中分別代表上市年末國有股、法人股和機(jī)構(gòu)投資者持股的比例;CON在研究股權(quán)集中度的兩次回歸方程中分別代表上市年末第一大股東和前十大股東的持股比例。本文的多元回歸分析還包含了IND[行業(yè)]、YEAR[上市年份]、CONTROL[控制權(quán)]三個啞變量。屬于電信、能源、公用事業(yè)和房地產(chǎn)四個相對壟斷性行業(yè)的樣本的IND取值為1，2005年之后上市的企業(yè)的YEAR取值為1，國有控股企業(yè)的CONTROL取值為1，其他樣本的啞變量取值0。
(四)樣本選取和模型建立 本文以中國上市企業(yè)為研究對象，樣本為2005年至2012年A股上市的企業(yè)，上市時間以股票上市交易日為準(zhǔn)。另外考慮到銀行、保險、證券公司等金融類企業(yè)的特殊性，剔除了所有金融行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)的行業(yè)定義以萬得資訊金融數(shù)據(jù)庫的一級行業(yè)定義為準(zhǔn)。
三、實證檢驗分析
(一)描述性統(tǒng)計顯示了樣本企業(yè)代理成本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)和其他企業(yè)特征的分布情況。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值和中位數(shù)約為0.9，較為接近，最小值僅0.0657，最大值達(dá)到10.2229，比較接近正態(tài)分布。管理費(fèi)率的均值和中位數(shù)約為7%，最小值僅0.82%，最大值達(dá)到21.69%，亦接近正態(tài)分布。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國有股的持股比例較高，平均持股比例約為40%，考慮到一部分樣本為民營企業(yè)，不包含國有股，所以國有企業(yè)的國有股比例更高，最高值約90%。法人股比例平均值為24.4%，機(jī)構(gòu)投資者平均持股15.3%，不同樣本企業(yè)的持股比例差異較大。
另外，前十大股東的持股比例平均高達(dá)68.8%，其中第一大股東的持股比例平均達(dá)到44.8%，股權(quán)分布高度集中。上市企業(yè)的規(guī)模較為分散，規(guī)模最大的是中國石油(SH.601857)，上市當(dāng)年資產(chǎn)為9.9萬億元人民幣，規(guī)模最小的企業(yè)總資產(chǎn)僅2.44億元。從資本結(jié)構(gòu)看，雖然多數(shù)中國企業(yè)以銀行貸款等間接融資為主，但A股上市企業(yè)的杠桿率并不高，平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為35%，低于發(fā)達(dá)國家的平均水平。另外，多數(shù)上市企業(yè)較為年輕，成立時間平均僅為4.57年，當(dāng)然部分原因是很多A股上市公司在上市前進(jìn)行了重大的資產(chǎn)重組，為上市而新設(shè)企業(yè)。
表(3)描述了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的代理成本改變量的分布情況�？紤]到不同年度和不同行業(yè)的企業(yè)的代理變量本身可能有很大的差異性，所以僅考慮代理成本本身的變化無法控制年度和行業(yè)的外在影響。本文計算了每年每個行業(yè)所有上市公司(剔除當(dāng)年上市的樣本企業(yè))的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率的平均值，然后用樣本企業(yè)的代理成本減去該年份該行業(yè)的平均值，得到了經(jīng)行業(yè)調(diào)整的代理成本。在計算代理成本改變量時，本文使用了Y+1與Y-1、Y+3與Y-3的差異，分別衡量了上市后一年與上市前一年、上市后三年的平均值與上市前三年的平均值的差異。以上方法借鑒了張志剛(2004)的研究方法。從行業(yè)調(diào)整后代理成本改變量的分布看，其均值和中位數(shù)相近，多數(shù)樣本集中于25%至75%之間，接近于正態(tài)分布。所以在后續(xù)的分組描述統(tǒng)計中，本文使用了t統(tǒng)計量顯示統(tǒng)計顯著性，而非z統(tǒng)計量。