上市公司代理成本探究
(二)回歸分析 回歸結(jié)果如表(4)和表(5)所示，可以看出：
(1)截距項顯著異于0，說明上市后代理成本確實顯著增加。例如，在表(4)中，截距項均小于0，并且在5%統(tǒng)計水平下顯著;，截距項均大于0，并且在5%或10%的統(tǒng)計水平下顯著。這印證了假設(shè)1的成立。
(2)國有股比例和法人股比例與代理成本的改變量顯著負(fù)相關(guān)。國有股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.432%，并且結(jié)果在1%的統(tǒng)計水平下顯著，法人股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.204%，結(jié)果在10%的統(tǒng)計水平下顯著。有關(guān)管理費率的結(jié)果類似，國有股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的管理費率下降0.038%，在10%統(tǒng)計水平下顯著，法人股比例每提高1%，管理費率下降0.019%，在10%統(tǒng)計水平下顯著。以上回歸結(jié)果與預(yù)期一致。這說明，國有股比例和法人股比例確實影響著企業(yè)上市后代理成本的變化，國有股和法人股比例越高，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化越小，股東和經(jīng)理人的委托代理關(guān)系的負(fù)面變化越小，代理成本的上升幅度越小。這與假設(shè)5相吻合。
(3)機構(gòu)投資者持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)，但是僅對代理效率的影響顯著。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，機構(gòu)投資者持股比例每提高1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.211%。但是機構(gòu)持股對管理費率的影響不顯著。以上回歸結(jié)果與假設(shè)5基本一致，機構(gòu)持股比例越高，對公司影響相對較大的外部股東對經(jīng)營決策的約束越明顯，代理成本在上市后的變化也就相對較小。
(4)行業(yè)啞變量的回歸系數(shù)與單變量分析的結(jié)果一致，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，但是管理費率卻并沒有下降。上市年份的啞變量得到的結(jié)果也類似，2005年之后上市的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，但是管理費率方面并不顯著，這說明單變量分析中管理費率上升的結(jié)果是因為沒有控制其它的變量，也印證了假設(shè)3的成立�？刂茩�(quán)的回歸系數(shù)最為顯著，結(jié)果證實了國有控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度較小，與假設(shè)4吻合。(5)在其他控制變量方面，只有中小板啞變量的系數(shù)顯著。中小板的企業(yè)上市后代理成本上升幅度更大，這印證了小規(guī)模企業(yè)的.治理結(jié)構(gòu)有待于改善，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散對代理成本的影響十分明顯，上市后委托代理問題也比較嚴(yán)重。
本文使用了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費率在上市前后三年的改變量。如表(6)所示，可以得到以下結(jié)論：股權(quán)集中度與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。例如，前十大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.211%，結(jié)果在5%的統(tǒng)計水平下顯著;第一大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的管理費率下降0.051%，在10%統(tǒng)計結(jié)果下顯著。以上結(jié)果與假設(shè)6一致。上市后股權(quán)越集中，大股東的持股比例越高，對公司的控制力越強，亦更有動力對公司的經(jīng)營決策進(jìn)行監(jiān)督約束，股東和管理人員的委托代理問題在一定程度上得到緩解。
四、結(jié)論
本文分析得到以下結(jié)論：
(1)企業(yè)上市后代理成本顯著上升。在以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費率代表代理成本時，企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著下降，管理費率顯著上升�？紤]到行業(yè)因素和年份因素的自然影響，分別計算了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費率，依然得到了顯著的結(jié)果。這說明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改變給企業(yè)帶來了額外的委托代理問題，上市后更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和數(shù)量更多的股東，使原有大股東的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋，但新股東卻沒有對公司的運營進(jìn)行足夠的監(jiān)督約束，導(dǎo)致經(jīng)理人的經(jīng)營效率下降。
(2)行業(yè)競爭性、上市年份和控制權(quán)類型對代理成本的影響比較顯著。競爭性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度更大，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后管理費率上升幅度更大。競爭性行業(yè)上市后代理效率下降的更為明顯，而壟斷性企業(yè)企業(yè)利潤和資產(chǎn)運營情況不會在短時間內(nèi)明顯的表現(xiàn)出來，但是由于行業(yè)競爭性較差，企業(yè)的利潤有所保證，經(jīng)理人在上市后會傾向于提高薪資水平和辦公費用的支出，所以變化主要體現(xiàn)在代理費用上。民營控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度更高，體現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費率兩方面。對于國有企業(yè)，其上市后所有權(quán)變化程度相對較小，經(jīng)理人與股東的關(guān)系并未發(fā)生根本變化，所以代理成本的變化相對較小。
(3)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對上市后代理成本的改變有顯著的影響。國有股比例、法人股比例、機構(gòu)持股比例和股權(quán)集中度與企業(yè)上市后的代理成本變化負(fù)相關(guān)。上市年度的國有股、法人股和機構(gòu)持股的比例越高，代理成本上升的幅度越小。這可能是由于上市后國有股東或?qū)居绊懴鄬^大的外部股東持股比例越高，其對公司的約束也越強，代理成本的變化越少。第一大股東和前十大股東的持股比例對代理成本亦有影響。大股東持股比例越高，上市后代理成本下降的幅度越大。上市后股權(quán)越集中，大股東對公司的控制力越強，越有動力對公司的經(jīng)營決策進(jìn)行監(jiān)督約束，股東和管理人員的委托代理問題在一定程度上得到緩解。
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