上市公司再融資研究

　　引導(dǎo)語：不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場價(jià)值。下面是yjbys小編為你帶來的上市公司再融資研究，希望對你有所幫助。

　　判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否的一種方法是分析每股收益的變化[1]。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，是一個(gè)值得我們研究的問題。

　　在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)新股條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股。”這樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國有股股東普遍放棄上市公司配股股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有著顯著的意義。

　　當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對再融資行為的影響，對于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國有企業(yè)股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

　　一、再融資行為及其產(chǎn)生的原因

　　(一)我國上市公司再融資行為及其方式

　　在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程;二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。而企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般來說，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式。

　　1.直接融資方式

　　直接融資是指擁有暫時(shí)閑置資金的單位(包括企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人)與資金短缺需要補(bǔ)充資金的單位，相互之間直接進(jìn)行協(xié)議，或者在金融市場上前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券，將貨幣資金提供給所需要補(bǔ)充資金的單位使用，從而完成資金融通的過程

　　[2]。直接融資的類型主要有，債券融資和股票融資。

　　債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票。但是我國由于債券市場發(fā)展的不完善及國家金融政策的原因，我國債券融資的規(guī)模相當(dāng)小。

　　股票融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票的形式來籌集所需要的資金。中國企業(yè)之所以偏好股票融資，因?yàn)楣善比谫Y可以分散公司風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大企業(yè)外部影響,提高企業(yè)資本變現(xiàn)能力,降低企業(yè)負(fù)債比率提高企業(yè)償債能力,增加企業(yè)投資能力。

　　我國進(jìn)入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式。

　　再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行的直接融資。配股與增發(fā)新股是我國上市公司再融資的主要方式。配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票;后面我們將詳細(xì)分析配股與增發(fā)新股的作用及其對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　2.間接融資方式

　　間接融資是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu)，然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券，把資金提供給這些單位使用，從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。我國股票市場和債券市場從無到有，已經(jīng)有了很大的發(fā)展。但是，從社會居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，銀行存款較之股票和債券仍占有較大的優(yōu)勢，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上。但是我國上市公司不喜歡從銀行獲得高成本的債務(wù)資金。所以在下面我們將不再分析上市公司的間接融資方式。

　　(二)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益相關(guān)。權(quán)益性籌資是指公司通過吸收直接投資、發(fā)行股票、內(nèi)部積累等方式籌集的資金[3]。我們這里講的股權(quán)融資主要就是發(fā)行股票來融資。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，

　　而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。他們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好;再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。

　　(三)上市公司再融資行為產(chǎn)生的原因

　　從1996年到2002年，我國已經(jīng)七次大幅度降低了存貸款利率，雖然今年利率有所上調(diào)，但是目前一年期貸款利率僅為6.39%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對與符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢?

　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。

　　1.資金成本

　　資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金;而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。

　　從我國實(shí)際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在的反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價(jià)長時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報(bào)，而是希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配公司。

　　可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束” 的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這就是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

　　2.公司控制

　　融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治

　　理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束;而與債務(wù)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。

　　在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用;另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對起貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控制地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價(jià)配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。

　　3.融資工具

　　廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。

　　從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分析

　　(一)上市公司再融資的必要性

　　我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。政府為了實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對資金進(jìn)行非均衡配

　　置并對大企業(yè)給予特殊扶持[4]。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截止2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8%，有2380億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%;流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33.46%，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66.17%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%[5]。

　　我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé);又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

　　(二)上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

　　1.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出

　　有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位大股東有56%國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處[6]。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通�？梢杂�20%～30%的資本調(diào)動(dòng)、支配70%～80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調(diào)動(dòng)38%的社會資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5%～10%不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例將至30%左右，保持相對控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

　　2.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

　　不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就代理權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股持股比例相對降低，有絕對控股股東變?yōu)橄鄬�控股股東，對于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

　　3.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

　　上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經(jīng)理中有20%左右零持股;即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股數(shù)量也很低。不可否認(rèn)，我國上市公司的經(jīng)營者對公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問題。股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼與股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中：“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸;如果不能從二級市場購入實(shí)施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾;如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題就解決了。所以上市公司再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。

　　(三)上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)的實(shí)證分析

　　雖然我國上市公司熱衷與配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過下面的實(shí)證分析對這個(gè)問題進(jìn)行深入討論。

　　1.上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動(dòng)。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪�有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股;再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份

　　公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

　　2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況。見表5。

　　結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%;與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1%。進(jìn)一步，配對樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著。

　　2.上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近幾年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、真空電子、幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、風(fēng)華高科、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在與前者面向所有投資者，后者只面向現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者。

　　三、再融資行為的缺陷與建議

　　(一)再融資行為的缺陷

　　長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素[7]。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。

　　首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟

　　約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大擬制[8]。

　　其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。

　　(二)再融資行為的建議

　　科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。通過配股與增發(fā)新股方式的再融資可以分散公司風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大企業(yè)外部影響,提高企業(yè)資本變現(xiàn)能力,降低企業(yè)負(fù)債比率提高企業(yè)償債能力,增加企業(yè)投資能力。為了使上市公司的再融資方式更加的多元化和優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文對上市公司的再融資提出如下幾點(diǎn)建議。

　　1.發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

　　應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強(qiáng)資金成本意識，建立有效的自我約束機(jī)制。

　　2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為

　　鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股融資的市場監(jiān)督，如何考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

　　3.完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制

　　為強(qiáng)化上市公司管理層的股權(quán)融資成本意識，可通過引入外部董事，改變上市公司內(nèi)部人控制狀況，大力培育資本市場的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場化的 、動(dòng)態(tài)的激勵(lì)機(jī)制等措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化管理層的股權(quán)融資成本意識，約束其“過度圈錢”尋求擴(kuò)張的傾向和沖動(dòng)。

　　結(jié)束語

　　綜上所述，對我國上市公司來說，通過再融資實(shí)現(xiàn)國有股的相對減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司，通過再融資過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是可行的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后管理績效的提高。但是以配股為主的單一再融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。所以要發(fā)展企業(yè)債券市場優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu);完善公司的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制。

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