什么叫薪酬制度

對投資者來說，上市公司的薪酬制度是一件非常重要的事情。那么，什么是好的薪酬制度？我們認為，能夠促使公司管理層從股東角度出發(fā)考慮問題的制度才是好制度，換言之，好的薪酬制度要有利于股東價值最大化。

不久前，瀘州老窖（000568）讓渡華西證券擴股認購權(quán)一事備受市場關(guān)注。有分析稱，“讓渡華西證券認購權(quán)，瀘州老窖放棄的利益將超過5億元。其背后的動機并非‘集中資金做大主業(yè)’如此簡單，很可能更是管理層努力確保未來股權(quán)激勵行權(quán)的‘明智’選擇。”

由此來看，薪酬制度的好壞與股東利益實在是息息相關(guān)。對瀘州老窖的股東而言，本以為公司實施股權(quán)激勵能夠增加股東價值，沒想到適得其反。

其實，就普遍意義上來講，股權(quán)激勵并不是好的薪酬制度，對此，巴菲特早就有言在先：

有諷刺意味的是，修辭常常將期權(quán)描繪成合乎需要的東西，因為它們使經(jīng)理和所有者坐在了同一條財務(wù)之船上。事實上，這些船大不相同。沒有哪個所有者避開過資金成本的負擔，但是，固定價格期權(quán)的持有者根本沒有負擔任何資金成本；一個所有者必須權(quán)衡上漲的潛力與下跌的風(fēng)險，而期權(quán)所有者沒有任何下跌的風(fēng)險。實際上，你們希望有期權(quán)的企業(yè)規(guī)劃是一種你們會拒絕所有權(quán)的項目。（我將會很高興收到彩票作為禮物——但我永遠不會買一張彩票。）

當然，巴菲特并沒有將股權(quán)激勵制度一棍子打死，他認為在符合以下三個條件時期權(quán)可能非常合理：

第一，               股票期權(quán)必然應(yīng)與公司的總體表現(xiàn)掛鉤。因此，邏輯上它們只能授予那些負有全部責(zé)任的經(jīng)理們。部分負責(zé)的經(jīng)理們應(yīng)當有與他們的成果相關(guān)的激勵機制。

第二，               期權(quán)應(yīng)當精心設(shè)計。除了特殊因素之外，它們應(yīng)當把遞延收益因素或者置存成本因素嵌入其中。同樣重要的是，它們應(yīng)當現(xiàn)實地定價。

第三，               我要強調(diào)的是，一些我極為敬佩的經(jīng)理們——他們的營運記錄比我的好得多——不同意我對固定價格期權(quán)的看法。他們已經(jīng)建立了行之有效的公司文化，而且固定價格期權(quán)已經(jīng)成為一種幫助他們的工具，通過他們的領(lǐng)導(dǎo)和榜樣作用，還有期權(quán)作為激勵，他們已經(jīng)教會他們的同事像所有者那樣思考。

我認為，“像所有者那樣思考”顯然是企業(yè)在制訂薪酬制度時貫徹的基本原則，換言之，好的薪酬制度應(yīng)該要有利于股東價值最大化。

其實，好的薪酬制度未必復(fù)雜。巴菲特舉了他心目中的一個好例子：

H．H．布朗鞋業(yè)公司的突出特點是，它是我所見過的具有最奇特的支薪方法的公司之一，這種方法使我心動：主要經(jīng)理的年薪是7，800美元，外加公司利潤扣除資本費用后的一定比例的數(shù)額。因此，這些經(jīng)理真正處在所有者的位置上。

布朗鞋業(yè)薪酬制度考核經(jīng)理人的指標與EVA（經(jīng)濟增加值）的原理基本相同，我認為這是一個值得推廣的好方法。如果上市公司都這樣做，投資者們就不必像現(xiàn)在這樣費很大功夫來評價公司復(fù)雜的股權(quán)激勵制度了。

接下來，我們分析兩個上市公司的案例，它們都沒有實施股權(quán)激勵，但區(qū)別不小。

應(yīng)當承認，有不少A股上市公司的薪酬制度考慮了資金成本——在設(shè)置股權(quán)激勵的行權(quán)條件時對凈資產(chǎn)收益率作了不同的要求，如果凈資產(chǎn)收益率達不到一定標準就無法行權(quán)。但是，也有一些公司在設(shè)計高管薪酬制度時根本沒有考慮資金成本，貴州茅臺（600519）就是其中一例。

貴州茅臺2014年度股東大會中有一項議案——《董事長2014年度年薪方案》，其基本內(nèi)容如下：

年薪由基本年薪、效益年薪和獎勵年薪三個部分組成。

（一）   基本年薪

基本年薪為本年度公司在冊員工平均工資性收入（簡稱“員工本年平均收入”）的10倍。

基本年薪=10×員工本年平均收入

（二）   效益年薪

效益年薪=基本年薪×風(fēng)險系數(shù)

風(fēng)險系數(shù)考核當年經(jīng)營業(yè)績指標，包括：營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率

風(fēng)險系數(shù)=1+（營業(yè)收入增長率×30%+凈利潤增長率×40%+凈資產(chǎn)增長率×30%）

風(fēng)險系數(shù)大于或小于100%時分段計算效益年薪，在100-120% （含120% ）和100-80% （含80% ）之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少一個百分點；在120-130%（含130% ）和80-70% （含70% ）之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.5%  ；在130-150% （含150% ）和70-50% （含50% ）之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.3%  ；在150%以上和50%以下，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.1%。

（三）   獎勵年薪

獎勵年薪=基本年薪×獎勵調(diào)節(jié)系數(shù)

獎勵年薪考核發(fā)展指標，包括：營業(yè)收入三年平均增長率、凈利潤三年平均增長率、資本三年平均增長率。

獎勵調(diào)節(jié)系數(shù)=1+（營業(yè)收入三年平均增長率×30%+凈利潤三年平均增長率×40%+資本三年平均增長率×30% ）

    資本三年平均增長率=（ -1）×100%

獎勵調(diào)節(jié)系數(shù)大于或小于 100%時分段計算獎勵年薪，在 100-120% （含120% ）和100-80% （含80% ）之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少一個百分點；在120-130% （含130% ）和80-70% （含70% ）之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.5%  ；在130-150% （含150% ）和70-50% （含50% ）之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.3%  ；在150%以上和50%以下，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.1%。

計算資本平均增長率時應(yīng)剔除當年度增資擴股、分派紅利(不含本年度分配上年度利潤)、資產(chǎn)評估增減值等非經(jīng)營性因素對該指標的影響。

綜觀這份薪酬方案，首先，我們會發(fā)現(xiàn)：“員工本年平均收入”是一個至關(guān)重要的因素——即使公司本年凈利潤、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等不增長，只要員工平均收入增長，董事長的年薪就可以同步增長。

表1：貴州茅臺凈利潤、職工薪酬及派息情況

單位：萬元

從過去五年的情況來看，貴州茅臺的職工薪酬（以支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金來衡量）要比凈利潤和向股東派發(fā)的現(xiàn)金紅利增長快得多。按這份2014年董事長薪酬方案執(zhí)行下去，未來的情況會怎樣呢？

其次，我們還會發(fā)現(xiàn)貴州茅臺經(jīng)營業(yè)績的增長幅度對董事長的薪酬是“邊際效益遞減”的，這體現(xiàn)在風(fēng)險系數(shù)和獎勵調(diào)節(jié)系數(shù)的分段計算上。貴州茅臺業(yè)績持續(xù)增長，但近來增幅卻總是不及市場預(yù)期。對投資者來說，如果公司的業(yè)績超出市場普遍預(yù)期股價會大漲，但這需要公司管理層付出更大的努力，卻未必能得從薪酬方面體現(xiàn)出其價值來。

最后，從指標的設(shè)計來看，我們可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺追求“凈資產(chǎn)”或者“資本”的增長。在這種思路下，向股東盡可能多地派發(fā)現(xiàn)金紅利自然是不可能的。盡管方案中稱計算資本平均增長率時要剔除分派紅利的影響，但又強調(diào)“不含本年度分配上年度利潤”。那么，2014年度分配2014年度利潤的影響是不會剔除的，如果分配2014年度利潤多了，2014年底的凈資產(chǎn)或者說所有者權(quán)益就會相應(yīng)地減少，于是就會對董事長獎勵年薪的獎勵調(diào)節(jié)系數(shù)產(chǎn)生消極影響。

以巴菲特的視角來看，貴州茅臺這份董事長薪酬方案沒有考慮資金成本是不應(yīng)該的。不過，貴州茅臺并非一直如此，其20xx年董事長薪酬方案主要內(nèi)容如下：

年薪薪金由三部分組成：基本年薪、經(jīng)營業(yè)績年薪、獎勵年薪。

基本年薪=20xx年度基本年薪×（1+綜合業(yè)績評價指標）

經(jīng)營業(yè)績年薪=xx-xx年度經(jīng)營業(yè)績年薪×（1+綜合業(yè)績評價指標）

獎勵年薪=20xx年度獎勵年薪×（1+綜合業(yè)績評價指標）

綜合業(yè)績評價指標R=0.3R1+0.4R2+0.3R3

其中：R1=該年銷售收入增長率

      R2=該年凈利潤增長率

      R3=該年凈資產(chǎn)收益率增長率

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