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以色列創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)驗借鑒
一、以色列的創(chuàng)業(yè)資本現(xiàn)狀
1創(chuàng)業(yè)投資連年攀升早在20世紀(jì)60年代,以色列就出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資活動。當(dāng)時,其主要投資對象是以電子產(chǎn)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè),最早涉足創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的是以色列貼現(xiàn)銀行,第一筆創(chuàng)業(yè)資本投資金額為8萬美元。在隨后的10多年里,由幾家創(chuàng)業(yè)投資公司資助的公司先后在紐約證券交易所和NASDAQ成功上市,獲得了巨大的回報,有力地促進(jìn)了以色列風(fēng)險資本的發(fā)展。此外,以色列政府放松了包括外匯在內(nèi)的一系列政策管制,這也在一定程度上促進(jìn)了以色列創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展。
1993年之前,以色列創(chuàng)業(yè)資本可以說是相當(dāng)不足,具體表現(xiàn)為:(1)投入科技公司初創(chuàng)期的資本明顯低于投資于成熟期的數(shù)量,創(chuàng)業(yè) 的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足;(2)缺少職業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資家以及創(chuàng)業(yè)投資媒介;(3)包括政府在內(nèi),主要資本投在R&D上,R&D占GDP的比重很大,但因此而產(chǎn)生的研發(fā)成果市場化程度又很低,導(dǎo)致科研與生產(chǎn)嚴(yán)重脫節(jié)�？梢哉f,1993年前以色列的創(chuàng)業(yè)投資處于萌芽階段。
以色列創(chuàng)業(yè)資本隨著由政府投資、市場導(dǎo)向的YOZAM創(chuàng)業(yè)投資公司1993年的成立而取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。截止2000年底,根據(jù)以色列創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(IVC)的調(diào)查,以色列當(dāng)年籌集的創(chuàng)業(yè)投資已高達(dá)23億美元,而根據(jù)位于紐約的著名市場調(diào)查公司PwC金錢樹的調(diào)查報告,2000年,以色列的創(chuàng)業(yè)投資金額已高達(dá)3231億美元(見表1)。
由于IVC調(diào)查的創(chuàng)業(yè)投資單位多于PwC公司,且IVC代表以色列創(chuàng)業(yè)投資統(tǒng)計的官收稿日期:20011025
作者簡介:蘇啟林(1971-),男,暨南大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。13
方單位,因此本文的數(shù)據(jù)基本采用IVC的結(jié)果,2001年的分析數(shù)據(jù)則主要來自PwC公司,以求更全面反映以色列創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀。表1
1993年
IVCPwC表2國家以色列美國英國
156-以色列年度創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模估計1997年727439
1998年628587
1999年16171010
(單位:百萬美元)
2000年23003231
資料來源:IVC-online,PwCMoneyTreeTM。
以色列、美國等國創(chuàng)業(yè)資本與GDP的比重比較
年份
1999年2000年1998年
GDP(美元)
1010
9873014030
VC(百萬美元)
1617
1025506087
VC/GDP(%)0.01610.01040.0043
資料來源:WorldBank、NVCA、CVCA、EVCA。
由表1可知,1993-2000年,以色列創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展速度非常之快,7年間年均增長率高達(dá)4687%,其中增長最快的是1999年,增長速度高達(dá)15748%。由表2可知,以色列創(chuàng)業(yè)投資比美國和英國這兩個創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國家更為成熟(一般而言,VC/GDP的比重越高,其創(chuàng)業(yè)投資就越成熟)。與此同時,以色列創(chuàng)業(yè)投資的平均規(guī)模也在加速上揚,創(chuàng)投公司數(shù)量也在不斷增加(見表3)。表3項目平均規(guī)模VC數(shù)量
2017個
以色列創(chuàng)業(yè)資本平均規(guī)模及數(shù)量
1996-1999年80-10040個
(單位:百萬美元)2000年200以上85個
1993-1995年
資料來源:IVC-online。
2創(chuàng)業(yè)資本主要投向早期階段由于世界上一些國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會與有關(guān)的創(chuàng)業(yè)投資調(diào)查公司對創(chuàng)業(yè)資本的分類存在差異,本文為方便比較,將風(fēng)險投資分為四個階段:種子期(Seed)、創(chuàng)業(yè)期(Startup)、擴張期(Expansion)和成熟期(Mezzamine)。成熟期包括IPO、MBO/MBI、M&A等。表4以色列歐洲美國加拿大
種子期
10%2%23%45%
以色列、歐洲與北美分階段創(chuàng)業(yè)資本比較
創(chuàng)業(yè)期
37%17%19%49%
擴張期31%37%55%3%
成熟期22%44%35%1%
資料來源:IVCA、NVCA、CVCA、EVCA。
由表4可知,以色列早期階段創(chuàng)業(yè)投資(含種子期與創(chuàng)業(yè)期)達(dá)47%,大大超過歐洲19%的水平,也超過美國42%的水平。一般而言,高技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在早期階段最需要資金支持,創(chuàng)業(yè)資本早期階段投入的比例越高,對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持力度就越大。因此,以色列較高的早期風(fēng)險投資水平支撐著高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和壯大。!
3創(chuàng)業(yè)資本集中投放在高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)資本就全球范圍而言,主要投向于科技型中小企業(yè),但在保守的歐洲和東亞地區(qū)以法人和金融機構(gòu)為主的創(chuàng)業(yè)資本投向卻不盡相同。由表5可以看出,以色列創(chuàng)業(yè)資本的主要投向是高技術(shù)產(chǎn)業(yè),其中通訊業(yè)和因特網(wǎng)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)所占的比重接近70%,大大超過了歐洲45%、加拿大41%的水平,甚至高于美國62%的水平,這也從另外一個方面反映了以色列創(chuàng)業(yè)投資的成熟程度。當(dāng)然,以色列創(chuàng)業(yè)投資過分集中于通訊業(yè)和因特網(wǎng)等相關(guān)產(chǎn)業(yè),也在一定程度上加劇了以色列創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險 。
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表52000年以色列、歐洲與北美創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)分布比較通訊業(yè)
以色列
歐洲
美國
加拿大39%21%14%22%因特網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)30%41%31%19%電腦軟件及相關(guān)產(chǎn)業(yè)16%15%17%28%生命科學(xué)、生物制藥8%8%11%18%消費者相關(guān)產(chǎn)業(yè)-1%18%-其他7%14%9%13%資料來源:IVCA、NVCA、CVCA、EVCA。
4創(chuàng)業(yè)資本主要來源于境外以色列創(chuàng)業(yè)資本不同于其他國家的一個重要特點就是創(chuàng)業(yè)資本大部分來自以美國為主的境外。以PwC公司的調(diào)查數(shù)據(jù)為例,在2000年第4季度注冊的創(chuàng)業(yè)投資單位中62%注冊地是以色列;到2001年第1季度注冊地為以色列的比例則下降為56%,境外注冊地主要為美國;到2001年第2季度則進(jìn)一步下降為51%。從創(chuàng)業(yè)投資單位的投入金額看,除1998年和2001年上半年來自以色列本地的創(chuàng)業(yè)資本額占44%以上外,其他年度來自境外的創(chuàng)業(yè)資本額均超過60%,1997年甚至達(dá)到創(chuàng)記錄的702%。從1997年至2001年上半年的加權(quán)平均數(shù)看,來自境外的創(chuàng)業(yè)資本比重達(dá)637%,由此可以看出,以色列創(chuàng)業(yè)投資資金主要來自境外(見表6)。而有的數(shù)據(jù)甚至支持這樣的觀點,即以色列創(chuàng)業(yè)投資來自于境外的比重還要大,如有雜志估計約70-80%的創(chuàng)業(yè)投資資金來自境外,而其中又有相當(dāng)大的一部分來自于美國#。表6以色列創(chuàng)業(yè)投資資金境內(nèi)、外比重比較
年份
境內(nèi)
境外1997298%702%1998446%554%1999392%608%2000326%674%2001441%559%加權(quán)平均363%637%資料來源:PwCMoneyTree。
二、以色列創(chuàng)業(yè)投資所面臨的挑戰(zhàn)
以色列創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展水平可以說是處于全球領(lǐng)先地位。但是,目前以色列的創(chuàng)業(yè)投資也面臨以下巨大的挑戰(zhàn):
1以色列創(chuàng)業(yè)投資開始下滑以色列創(chuàng)業(yè)投資總量自2000年第4季度起開始下滑,其中尤以2001年第1季度下滑幅度為最,下滑了44個百分點,但隨后的第2季度下滑幅度有所減小,為12%。其中境外的創(chuàng)業(yè)投資額下滑幅度較大,2000年第4季度和2001年第1季度分別下滑了31和48個百分點;來自境內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資額于2001年第1季度開始下滑,下滑了39%。
以色列創(chuàng)業(yè)投資與美國創(chuàng)業(yè)投資具有極大的相似性,對建立相對獨立的以色列創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)體系構(gòu)成相當(dāng)不利的潛在影響。兩國創(chuàng)業(yè)投資開始下降的時間同為2000年第4季度,下降的幅度與美國創(chuàng)業(yè)投資具有很大的相關(guān)性(見表7)。
表7以色列與美國創(chuàng)業(yè)投資下滑幅度比較國別
以色列
美國2000年第4季度-18.27%-26.56%2001年第1季度-44.26%-42.44%2001年第2季度-11.89%-12.39%
資料來源:IVConline,NVCA.
以色列雖然過分依賴以美國為主的境外創(chuàng)業(yè)投資資金,但以色列并不像美國、英國、德國、瑞典和愛爾蘭等國那樣對境外創(chuàng)業(yè)投資資金給予零稅率的優(yōu)惠政策,這在一定程度上加快了
境外創(chuàng)業(yè)投資資金的減少。
以色列創(chuàng)業(yè)投資下滑的另外一個原因是以色列創(chuàng)業(yè)投資的國際化趨勢越來越明顯。如2001年第2季度以色列約有13%(即2800萬美元)創(chuàng)業(yè)資本投向美國、歐洲和東亞等高技術(shù)發(fā)達(dá)地區(qū),且這種趨勢越來越明顯,從而導(dǎo)致以色列高技術(shù)產(chǎn)業(yè)所籌集到的創(chuàng)業(yè)資本呈下降趨勢。2過分依賴境外資本市場以色列創(chuàng)業(yè)資本的首次上市發(fā)行業(yè)務(wù)主要依賴NASDAQ、EASDAQ、AIM、TASE和倫敦證券交易所等境外資本市場,其中尤其以NASDAQ為主。據(jù)以色列創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會的一項新的研究結(jié)果表明,1999-2000年各季度NASDAQ綜合指數(shù)與以色列高技術(shù)產(chǎn)業(yè)所籌集到的資金呈現(xiàn)極大的一致性,除2000年第3季度籌集資金上升92%,而同期NASDAQ綜合指數(shù)下降7%以外,兩者保持了同起同落的相似性%。該項研究成果表明,以色列創(chuàng)業(yè)投資業(yè)在很大程度上依賴于美國的NASDAQ市場。
以色列現(xiàn)有100多家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),大部分是IT產(chǎn)業(yè),在美國NASDAQ市場是僅次于北美的第三大高技術(shù)板塊。NASDAQ和其他境外資本市場曾經(jīng)為以色列創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展提供了良好的資本環(huán)境,但隨著NASDAQ綜合指數(shù)的一路狂瀉,投資于以色列高技術(shù)產(chǎn)業(yè),特別是IT產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本也越來越難以通過IPO、M&A(購并)等形式撤走資金。現(xiàn)在,投資于以色列的創(chuàng)業(yè)投資家們正為尋找安全的資本出路煞費心思。正如以色列風(fēng)險投資協(xié)會網(wǎng)站(IVC-online)的負(fù)責(zé)人穆德塞所說的那樣,阻礙以色列高技術(shù)發(fā)展的不是巴以沖突導(dǎo)致
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&的地區(qū)安全問題,而是NASDAQ市場。
三、以色列創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的經(jīng)驗借鑒
雖然以色列創(chuàng)業(yè)投資業(yè)正面臨上述挑戰(zhàn),但就總體而言,以色列發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的有益經(jīng)驗,特別是以色列政府推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方面的成功經(jīng)驗還是值得我們借鑒的。
在創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展過程中,政府的介入是必要的,政府建立一套行之有效的促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制度,將有利于推動創(chuàng)業(yè)投資活動的發(fā)展。這些制度包括直接金融支持以及其他的財
政促進(jìn)方案等,促進(jìn)資本流入急需資金的中小企業(yè)。但政府的介入必須是適時、準(zhǔn)確的,并符
合市場經(jīng)濟(jì)運作的大趨勢。以下就三個方面展開分析:
1設(shè)立雙邊R&D基金,積極參與國際創(chuàng)業(yè)投資以色列政府是創(chuàng)業(yè)投資全球化的積極推動者。為了在國際市場上搶占科技優(yōu)勢,并且分享科技創(chuàng)業(yè)階段從起步期進(jìn)入成熟期所急劇增加的市場份額和利潤,以色列政府就在本國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)尚未發(fā)展的20世紀(jì)70-80年代,積極創(chuàng)設(shè)雙邊R&D基金(BIRD),其中最成功的是1977年與美國政府合作設(shè)立的BIRD基金�？傤~為11億美元的美以BIRD基金向被資助公司提供了50%的R&D支出,從被資助
公司收入中收取使用費。任何具有構(gòu)想,發(fā)展、制造和銷售創(chuàng)新性產(chǎn)品的美以公司的工業(yè)R&D項目都可以聯(lián)合申請BIRD支持。
BIRD積極推動美以高技術(shù)公司發(fā)展具有潛力的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系,參加合作的美國公司一般是受制于資金不足而具有發(fā)展和制造高技術(shù)產(chǎn)品潛力的公司,對以方公司一般要求是要具有領(lǐng)先的科技優(yōu)勢,且積極參與美國公司的產(chǎn)品發(fā)展和商業(yè)化進(jìn)程。BIRD有25%的基金投入是成功的,超過了創(chuàng)業(yè)投資的平均成功率。BIRD每年批準(zhǔn)約40個新項目,平均基金規(guī)模為120萬美元,合約期為12-15個月。迄今為止,BIRD已經(jīng)投入了500多個這樣的科技項目。
BIRD的發(fā)展過程說明了以色列政府早就深刻認(rèn)識到創(chuàng)業(yè)投資的重要性,在國內(nèi)尚未形成創(chuàng)業(yè)投資氣候時,就加強與高科技發(fā)達(dá)的美國合作,參與國際創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展過程,為以色列發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資積累了寶貴的國際經(jīng)驗。
2設(shè)立YOZMA基金,培育以色列創(chuàng)業(yè)投資市場以色列政府于1993年1月創(chuàng)立的YOZMA就是推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的成功例子之一。YOZMA是業(yè)已獲得全球廣泛認(rèn)同的以色列創(chuàng)業(yè)投資基金,其設(shè)立的背景是:(1)1981年全球創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入發(fā)展高-潮期。(2)就以色列國內(nèi)情況看,缺少職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家,資金短缺,而在1988-1992年以色列處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)增加了3倍。(3)1991年和1992年以色列創(chuàng)業(yè)投資總額分別僅為058和16億美元,尚不及西班牙1978年25億美元的水平。
YOZMA于1993年創(chuàng)立了YOZMAI基金,主要募集國內(nèi)私人資本,經(jīng)過3年的發(fā)展,YOZMAI創(chuàng)立了10個成熟期創(chuàng)業(yè)投資基金,每個基金至少擁有2000萬美元的資本金。這10個基金如今已成為以色列創(chuàng)業(yè)投資基金的主體。在美國、歐洲及以色列國內(nèi)取得了成功以后,YOZMA又創(chuàng)立了YOZMAII基金,并于1998年進(jìn)入了商業(yè)化運作。YOZMAII基金的主要功能是培育創(chuàng)業(yè)高層管理人員、制定商業(yè)策略和吸引戰(zhàn)略投資者參加其資產(chǎn)組合。YOZMAI和II基金先后籌集了15億美元,通過其構(gòu)建的天使投資人、律師、會計師、顧問機構(gòu)、政府部門、新聞機構(gòu)和學(xué)術(shù)團(tuán)體的網(wǎng)絡(luò) 幫助一大批成員公司通過歐美資本市場進(jìn)行IPO。上面是YOZMA市場化運作的經(jīng)驗示意圖
:(
政府退出的具體途徑是:(1)YOZMA投資組合的15家成員公司有8家上市退出或購并退出;(2)YOZMAI的10個成熟基金中有8家政府所持有的股份被外資或私人資本所置換;
(3)政府在退出直接融資后轉(zhuǎn)為間接操作,構(gòu)建并優(yōu)化管制框架,通過YOZMA)基金發(fā)起CEO俱樂部,并加強與國際一流創(chuàng)業(yè)投資業(yè)者的交流等。
3建立技術(shù)孵化器網(wǎng)絡(luò),培育創(chuàng)業(yè)投資溫床政府在全國各地設(shè)立技術(shù)孵化器(TechnologyIncubators),并每年出資3000萬美元提供財政支持,每個孵化器經(jīng)營10-15個處于研發(fā)階段的公司。進(jìn)入孵化器的公司在孵化器內(nèi)進(jìn)行研究的最長期限為2年,在孵化期公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)為:50%歸投資者和創(chuàng)業(yè)者所有;10%留給未來比較重要的職員;20%留給以后為進(jìn)入孵化器的公司提供資金的公司;20%歸孵化器所有。此外,在公司孵化期間,孵化器還擁有參與公司重大事件決策的權(quán)利。迄今為止,先后已有800多個項目得到了支持,其中70%得到外部資金的支持,50%的項目仍在運作之中。(下轉(zhuǎn)第47頁)
Riley(2001)對不對稱信息條件下市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析進(jìn)行了詳細(xì)評述。Gibbons(1992)介紹了不對稱信息的博弈論模型分析。對逆向選擇、信號揭示和甄別的進(jìn)一步介紹可參閱(MasColell,WhinstonandGreen出版,1995)的第13章。(限于篇限,本刊沒有轉(zhuǎn)載原文的參考文獻(xiàn)。)
注釋:
Stiglitz(1975)實際上使用的是甄別 一詞,但分析的卻是今天所說的信號揭示 。Stiglitz引用了Arrow(1973)和Spence(1973)的思想。
#Stiglitz(1977)對壟斷進(jìn)行了分析。
Riley(1975)對雇主進(jìn)行的魯棒(robustness)檢驗得出了與spence模型相同的均衡。事實上,Riley的想法與Rothschild和Stiglitz(1976)并不完全相同。但是,Rothschild和Stiglitz認(rèn)為,該模型應(yīng)該被視為消費者之間的非合作博弈。因此,他們與Spence的分析有較大的偏離 (Riley2001,p438)。
%這一不存在性(nonexistence)問題引發(fā)了一些理論研究。例如,Wilso(1977)根據(jù)可以撤銷非盈利性合同的觀點對均衡進(jìn)行了不太嚴(yán)格的定義。這就使某些在其他方面可獲利的偏離變得無法獲利,也使均衡更可能發(fā)生。
&Stiglitz和Weiss還研究了道德風(fēng)險,Arrow(1963)已經(jīng)用這一概念描述這樣一種情況:在訂立合同之后,有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體無法觀察到另一主體的某些有關(guān)行為。
Bowles和Boyer(1988)總結(jié)了包含類似思想的大量研究。
(Bond(1982)利用在二手小卡車市場上得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了直接檢驗,結(jié)果并不支持不對稱信息假說。Dahlby(1983,1992)利用加拿大汽車保險的綜合數(shù)據(jù)驗證了逆向選擇。在對來自一家汽車保險公司的研究中,Putez和Snow(1994)為逆向選擇和信號揭示提供了支持。ChiapporiSalanie(2000)研究的問題是:事故發(fā)生風(fēng)險較高的人是否會選擇較好的汽車保險,他倆沒能為這種相關(guān)性找到統(tǒng)計支持。
孵化器由政府設(shè)立的首席科學(xué)家辦公室來監(jiān)控這些處于研發(fā)階段的公司,審查資金的分配和使用已累積高達(dá)75億美元。目前以色列全國范圍內(nèi)已建立了一個由多達(dá)22個技術(shù)孵化器構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)。在這個網(wǎng)絡(luò)中,有1500名科學(xué)家在300多個項目中積極工作,這將為以色列創(chuàng)業(yè)投資基金提供發(fā)展的溫床 ,最終將促進(jìn)以色列創(chuàng)業(yè)投資的迅猛發(fā)展。
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